[克而瑞]專題 | 以史為鑒:“房票”重啟棚舊改能否再激活樓市?

                    楊科偉 柏品慧、李詩昀2022-08-12 09:51:39

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                    • 城市:全國
                    • 發布時間:2022-08-12
                    • 報告類型:政策分析
                    • 發布機構:克而瑞

                    ??2022年以來,鄭州、南京溧水、溫州等22城重啟房票安置。鑒于棚改貨幣化安置的成功經驗深入人心,2015-2017年全國棚改開工量連續3年保持在600萬套以上,高峰期拉動全國21.5%的住房銷售,致使城市周期性輪動?,F階段重啟房票能否再度激活樓市?

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                    ??行業艱難企穩但分化加劇

                    ??22城重啟“房票”舊改

                    ??……略……

                    ??一、百城成交環比增42%,僅京滬杭開盤去化率超80%多數不足20%

                    ??6月,全國樓市筑底回穩。100個典型城市商品住宅成交面積3250萬平方米,環比增長42%,同比下跌32%,跌幅較上月收窄24個百分點,并創2022年以來單月新高。

                    ??在成交總量企穩的同時,城市分化卻在進一步加劇。環比來看,受益于疫情形勢好轉以及年中業績沖刺期,多數城市新房成交明顯放量,北京、杭州、濟南等增幅超過7成,典型如杭州6月迎來開盤潮,樓市整體繼續轉暖,6月開盤平均去化率達到84%,較5月增長17個百分點,搖號樓盤中簽率平均僅有25%,新世界·江明月朗園、濱江保利中豪·觀翠攬月軒等中簽率更是低至15%以下。沈陽、中山等成交環比翻番,但仍有2成以上城市成交環比繼續下滑,尤其是鹽城、淮安、三明等跌幅超過30%。

                    ??同比來看,廣州、深圳、佛山等成交已經基本與去年同期相持平,西安、成都等更是同比回正,樓市逐漸完成筑底。但反觀重慶、福州等3成以上城市成交同比仍腰斬,比如鹽城、石獅、平潭等同比跌幅更是超過80%。

                    ??市場分化不僅限于城市間,還存在于城市內,核心區域與非核心區域復蘇進度明顯不一。譬如廣州,主城區市場持續升溫,黃埔區的萬科城市之光、富頤華庭去化率都在50%附近,番禺區的越秀大學星匯城、保利領秀海去化率皆超30%。外圍區域置業需求增長乏力,開盤去化繼續承壓,不少項目去化率都在10%左右。

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                    ??6月,重點50城開盤去化率持續提升至39%,環比再增7個百分點。其中,7成以上城市開盤去化率環比提升,尤其是杭州、上海市場明顯轉暖,開盤去化率皆突破80%。

                    ??但市場由點到面全面回暖仍需時間,即便去化率環比上升的城市,區域、項目分化也在加劇。例如廣州,熱點區域優質項目集中入市帶動平均去化率升至25%,但外圍區域去化未見改善跡象,去化率都在10%附近。并且,近3成城市開盤去化率環比繼續下滑,佛山、湖州、常州等去化率均低于20%。例如常州,6月開盤去化率跌至13%,環比下降9個百分點,僅限于少數項目開盤當天認購量能達到30-40套,多數項目去化普遍承壓。

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                    ??二、百城狹義庫存超6億平,近2成城市去化周期突破36個月

                    ??……略……

                    ??三、22城重啟房票安置,意圖去庫存穩土地激活市場循環

                    ??……略……

                    ??02

                    ??知往:3年棚改攻堅貨幣安置促城市輪動全面上升

                    ??……略……

                    ??一、創設PSL助力貨幣安置率躍升至60%,直接拉動21.5%住房銷售

                    ??……略……

                    ??1、2014年后央行投放3.4萬億元PSL,國開行新增棚改專項貸3.7萬億元

                    ??2014年,央行創設抵押補充貸款(PSL),PSL既是基礎貨幣投放渠道,也為棚改等提供了長期穩定的資金來源。2014-2016年,PSL凈投放量逐年遞增,3年累計投放2萬億元,占國開行、農發行新增棚改專項貸款規模的86%。2017-2018年,PSL投放量回落至6-7千億元區間,占政策性銀行棚改專項貸款比重降至50%左右。2019年以后,PSL投放量驟減甚至轉為凈歸還。

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                    ??依托PSL,2014-2017年間,政策性銀行棚改專項貸款規??焖僭鲩L。以占比更高的國開行為例,2014年新增棚改專項貸款4086億元,2016、2017年,棚改貸款增量達到9000億元左右,較2014年翻倍,而2018年以后,棚改專項貸款規模逐漸收縮。

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                    ??棚改專項貸款是地方推進棚戶區改造的最主要資金來源,占比一度達到8成。例如2016年,全國棚改完成投資1.48萬億元,其中國開行、農發行投放的棚改專項貸款共計1.18萬億元,占比達到80%,此外,公共財政支出占比約為12%。換言之,PSL支撐下的棚改專項貸款,是引導棚改向貨幣化安置轉變、撬動居民杠桿和購房消費的關鍵所在。

                    ??2018年下半年以后,為了遏制地方政府隱性債務增量,決策層有意推動棚改專項債替代棚改專項貸款。比如財政部印發28號文,支持地方政府發行棚改專項債,并要求試點發行項目有穩定預期償債資金來源、實現項目收益和融資的平衡。國開行也將棚改項目專項貸款合同審查權限由分行上收至總行,收緊新項目審批,并強調將持續嚴控庫存不足地區貨幣化安置比例。

                    ??但棚改專項債發行使用受到諸多限制,比如財政部曾明確表示,棚改專項債資金只能用于項目建設,不得用于貨幣化安置。至此,由央行PSL到棚改專項貸款,再到地方棚改貨幣化和居民購房消費的擴張路徑被切斷,全國棚改和樓市高熱開始退潮。

                    ??2、2014年后貨幣化安置撬動7.5億平住宅銷售,撬動系數峰值21.5%

                    ??全國棚改貨幣化安置高歌猛進,究竟撬動了多大規模的住房銷售?為了測算棚改貨幣化對住房銷售的貢獻度,我們先做如下假定:(1)每套棚改貨幣化安置對應購置85平方米的住房;(2)棚改貨幣化去庫存面積=棚改實際開工量*貨幣化安置比例*85;(3)棚改銷售貢獻率=棚改貨幣化去庫存面積/全國商品住宅銷售面積。值得說明的是,2018下半年后貨幣化安置政策逐漸收緊,全國和各省市不再披露貨幣化安置比例,因此我們主要測算了2014-2017年的棚改去庫存情況。

                    ??2014-2017年,棚改貨幣化安置累計帶動7.5億平方米住房銷售。2014年,盡管全國棚戶區改造開工470萬套,但受制于貨幣化安置率僅為9%,全年只帶動了0.4億平方米的住宅銷售。2015年,貨幣化安置率升至29.9%,全年約180萬套棚改實行貨幣化安置,帶動住宅銷售1.5億平方米,同比增長275%。2016年,萬億增量PSL支撐下,全國貨幣化安置比例進一步升至48.5%,去庫存面積2.5億平方米。2017年,棚改實際開工量和此前2年一樣保持在600萬套,但由于貨幣化安置比例升至60%,全國大約有365萬套棚改房獲得貨幣化補償,撬動3.1億平方米的住宅銷售。

                    ??棚改銷售貢獻率逐年遞增,2017年棚改貨幣化安置撬動約21.5%住房銷售。2014年,棚改對住宅銷售的撬動效應還不明顯,全年棚改銷售貢獻率低至3.4%。隨著貨幣化安置推進,棚改銷售貢獻率快速提升,2015年達到13.6%,2017年更是突破2成,達到21.5%。

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                    ??二、棚改大省山東、湖北、湖南銷售貢獻率約3成,貴州占比過半

                    ??……略……

                    ??1、山東:棚改第一大省,3年52萬套貨幣安置拉動銷售7800萬平

                    ??山東堪稱國內第一棚改大省,2015-2017年間,山東棚改年均開工60.4萬套,規模長期穩居全國首位。2015-2017年,山東棚戶區改造貨幣化安置去庫存面積由1180萬平方米增至4100萬平方米,累計增長247%,銷售貢獻率由14%升至37%。

                    ??2015年,山東棚改貨幣化安置比例達到29.3%,略低于全國平均水平,但受益于可觀的棚改開工規模,全年貨幣化安置去庫存面積達到1180萬平方米,占全省商品住宅銷售面積的14%。

                    ??2016年,山東加速推進貨幣化安置工作,通過提高貨幣補償標準等激勵手段,全省平均貨幣安置比例提高至55.9%,受此帶動,去化住宅庫存超2500萬平方米,銷售貢獻率升至24%。

                    ??2017年,山東超額完成全年棚改開工任務,規模創歷史新高,實際開工規模達到80.4萬套,完成率105%,疊加貨幣安置比例進一步提升,全年助力住宅去庫存約4000萬平方米,拉動住宅銷售的比率提升至37%。

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                            2、河南:棚改去庫存面積3年翻番,銷售占比由14%升至21%

                    ??河南棚改規模僅次于山東,2015-2017年,河南棚改累計開工137.7萬套,棚改貨幣化安置去庫存面積由1066萬平方米增至2501萬平方米,實現翻番,銷售貢獻率由14%升至21%。

                    2015年,河南棚改開工41.9萬套,按照全國平均貨幣化安置比例,約帶動12.5萬套、1066萬平方米住宅去庫存,占當年商品住宅銷售面積比重的14%。
                    2016年,河南大力推進貨幣化安置去庫存,各地出臺針對購房安置戶的公積金、稅費優惠、購房補貼等支持性政策,貨幣化安置比例升至33%,但由于棚改開工量不及上年,去庫存面積也較2015年小幅走低,銷售貢獻率降至10%。
                    2017年,河南棚戶區改造再發力,全年完成棚改開工58.9萬套,貨幣化安置比例突破50%,帶動約2500萬平方米住房銷售,貢獻率升至21%。值得一提的是商丘,2017年棚戶區改造項目達36個,開工11.9萬套,比重近乎達到全省的1/5,惠及34.8萬居民。

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                    ??3、貴州:貨幣安置去庫存成效顯著,17年57%購房需求源自棚改

                    ??……略……

                    ??4、湖北:專項貸規模居全國之首,3年棚改拉動成交0.5億平

                    ??……略……

                    ??5、湖南:貨幣化安置率遠超全國均值,銷售貢獻率由14%升至29%

                    ??……略……

                    ??三、2019年棚改退潮,棚改大省、大市開工量較峰值縮水超8成

                    ??……略……

                    ??1、2019年棚改大省開工量同比驟降73%,2021年湘鄂黔均低于5萬套

                    ??……略……

                    ??2、棚改急停致山東樓市速凍,2022年15城開工量不足萬套

                    ??……略……

                    ??四、2021年京滬舊改提速激活樓市,預估拉動8%-11%住房銷售

                    ??……略……

                    ??1、上海:成片舊改3年攻堅激活樓市,共計拉動成交近1千萬平占比11%

                    ??2019-2021年,上海成片舊改進入攻堅階段,拆遷規模年均增速達到20%以上。尤其是2021年,上海完成成片二級舊里以下房屋改造面積90.1萬平方米,受益居民4.5萬戶,雙創歷史新高。

                    ??2022年,上海成片舊改步入收尾階段,全年計劃完成僅剩的成片二級舊里以下房屋改造面積20萬平方米,主要分布在虹口和黃浦兩區,受益居民1.1萬戶。截至6月底,上海已完成成片二級舊里以下房屋改造面積13.6萬平方米,受益居民0.68萬戶。其中,虹口區已經全面完成,黃浦區還剩6.4萬平方米,預計7月底將全部完成,屆時上海將全面完成持續30年的成片二級舊里以下房屋改造工作。

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                    ??受惠于成片舊改加速推進,上海房地產市場被迅速激活,一、二手房成交連續3年放量。2019-2021年,上海成片舊改3年攻堅共計受益居民約11萬戶,假設不考慮需求損益,受益居民轉而購買一、二手房,并按照套均住房面積85平方米測算,成片舊改共計拉動住房銷售面積約935萬平方米,占同期一、二手房成交總面積的比重達到11.4%。

                    ??受此影響,2019年上海房地產市場明顯轉暖,一、二手房成交總面積升至2614萬平方米,同比增長34%。2020、2021年,上海市場延續高熱度,一、二手房成交總面積均超3300萬平方米,創2017年以來新高。

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                    ??2、北京:2021年舊改提速但拆遷約束20%,拉動成交超200萬平占比8%

                    ??……略……

                    ??03

                    ??鑒今:規模及資金約束

                    ??房票安置難以重振樓市成交

                    ??……略……

                    ??一、宜賓:受制于棚改收尾、政府財力轉弱,房票輿論效應大于實際效果

                    ??……略……

                    ??1、房票落地滯后且范圍局限,遲至6月三江新區僅兩盤試點房票安置

                    ??宜賓房票政策實際落地進度明顯滯后。1月16日,宜賓發文建立房票安置制度,成為今年首個重啟房票安置的城市。而在實際執行層面,遲至6月,宜賓才開始在三江新區試點房票制度,首批試點項目僅金科城、龍棲灣兩盤入選。

                    ??多項優惠疊加,房票接受度較高。對于真正需要購房的拆遷戶而言,使用房票享有一定的購房優惠:其一,享受房票安置獎勵,房票票面金額明顯高于貨幣化補償款。其二,購房可享受政府商定的價格優惠,一般在5%左右。

                    ??首批試點兩盤熱銷,但示范效應大于實際效果。例如首批試點項目金科城,200余套房源在2天內被房票持有者選購完畢,龍棲灣同樣出現踴躍選購的情況。

                    ??2、2020年棚改計劃開工量不足萬套,未來或將持續走低甚至歸零

                    ??2019年,宜賓棚改進入收尾階段,棚改計劃開工量降至9272套,同比下降46%。2020年,棚改計劃開工量進一步回落至6736套,同比再降27%。2021年以來,宜賓不再公布棚改開工計劃,但可以預見的是,棚改計劃開工量大概率將持續走低甚至歸零。

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                    ??3、財政自給率常年低于50%,2021年綜合財力轉弱債務率升至143%

                    ??宜賓財政長期處于入不敷出的狀態,財政自給率常年低于50%。2021年,宜賓一般公共預算收入251億元,同比增長26%,一般公共預算支出564億元,同比增長2%,財政自給率升至45%,同比增加8個百分點,但整體依舊維持在較低水平。

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                    宜賓政府債務率日漸高企,疊加綜合財力轉弱,償債能力大幅減弱。2021年,宜賓政府債務率升至143%,同比大增38個百分點。一方面,受限于地方財政長期收不抵支,宜賓市政府不得不大量舉債,2021年政府債務余額持續提升至742億元,同比增長28%。另一方面,政府綜合財力漸有減弱的跡象,2021年宜賓綜合財力跌至519億元,同比下降6%。其中,社會保險基金預算收入同比下降49%,國有資本經營預算收入更是同比下降71%。


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                    ??二、信陽:房票拉動6月8%住房銷售,但財政加速惡化使其持續性存疑

                    ??……略……

                    ??1、截至6月房票使用率近4成,拉動成交2.3萬平占比約8%

                    ??……略……

                    ??2、2021年棚改掃尾,計劃開工量僅2千套較高峰期驟降89%

                    ??……略……

                    ??3、財政加速惡化,綜合財力陷入衰竭債務率飆升至216%

                    ??……略……

                    ??三、紹興:房票使用權限單一致效果不佳,規模約束于棚改極限萬套

                    ??……略……

                    ??1、房票執行效果較差,硬傷限購本區域新房、房款補足金額高

                    ??……略……

                    ??2、上半年棚改已開工近7千套,但規模約束下全年萬套已是極限

                    ??……略……

                    ??3、財政自給率超80%債務率低至81%,政府綜合財力強、債務可控

                    ??……略……

                    ??四、綜述:棚改規??s水、地方財力轉弱,房票對當前銷售提振有限

                    ??對比宜賓、信陽和紹興房票實際執行情況,不難發現以下三方面的典型特征:

                    ??其一,棚改規??s水是最大約束項,房票發放數量將顯著受限。宜賓、信陽和紹興棚改皆進入收尾階段,近年來計劃開工量都縮減至萬套以內。即便如紹興,2022年明顯加大棚改拆遷力度,上半年已開工6742套,但在規模約束下全年萬套已是極限。

                    ??其二,地方政府綜合財力轉弱,房票安置較難全面推廣。在地方財政長期入不敷出,政府債務率日漸高企的情況下,推行房票安置顯然是有心無力。例如宜賓,2021年,政府綜合財力轉降6%,政府債務率持續提升至143%。又如信陽,財政有加速惡化的趨勢,綜合財力陷入衰竭,政府債務率飆升至216%。即便如紹興,財政相較健康,但由于土拍市場持續轉冷,還需提防政府綜合財力走弱。

                    ??其三,房票實際執行效果難達預期,對樓市拉動力有限。例如宜賓,早在1月發文建立房票安置制度,遲至6月才在三江新區試點。又如紹興,房票僅限于購買本區域新房,疊加房票面值與房款差額較大,實際執行效果并不理想。信陽房票市場反饋較好,截至6月底,房票使用率達到39%,完成安置2.3萬平方米,占6月成交比重約8%,但由于財政加速惡化,房票持續性依舊存疑。

                    ??04

                    ??總結:房票效果難及貨幣化安置

                    ??實難扭轉部分城市頹勢

                    ??……略……

                    ??一、因中央信貸缺位房票較難在全國鋪開,落地效果遠不及貨幣化安置

                    ??2015-2017年,棚改貨幣化安置加速推進,全國棚改實際開工量連續3年保持在600萬套以上,貨幣化安置比例更是由29.9%大幅提升至60%,高峰期撬動約21.5%住房銷售。這與PSL助力密不可分,2014-2017年,國開行新增棚改貸款由4086億元持續提升至12819億元,凈增長2.1倍。

                    ??受限于中央信貸資金缺位,預計房票安置較難在全國范圍全面鋪開,實際執行效果將遠不及棚改貨幣化安置。

                    ??二、地方財力轉弱致房票執行效果打折,發放量受限且資金結算風險上升

                    ??即便是鄭州、南京溧水、紹興這類重啟房票安置的城市,實際執行效果或將大打折扣,主要涉及以下兩方面因素:

                    ??其一,房票發放數量將顯著受限。一方面,絕大多數城市棚改已進入收尾階段,全年棚改開工量萬套已是極限,預示著房票潛在基數整體偏低。另一方面,在沒有中央信貸資金助力的情況下,房票安置便需要地方財政資金予以補貼。但由于地方政府綜合財力明顯轉弱,全面推行房票安置顯然是有心無力,房票實際發放數量較難達到潛在基數。

                    ??其二,基于擔憂房票資金結算,房企參與積極性不高。房票相當于地方政府給房企“打白條”,房票資金結算便與地方政府綜合財力密切相關。尤其是那些政府綜合財力持續轉弱的城市,房屋銷售后的房票賬面資金結算面臨較大不確定性,難免影響企業銷售回款進度而打擊房企參與積極性。

                    ??三、多重因素制約下房票較難扭轉樓市下行預期,兩類城市成交預期轉降

                    ??近期,項目停工、斷貸風險不斷發酵,市場信心或將再次重挫?;趽鷳n項目交付,潛在置業群體更加不敢買新房,市場觀望情緒將愈加濃重,新房成交量或將再次轉跌,行業復蘇進程受阻而二次下探。

                    ??而在中央信貸資金缺位、地方綜合財力轉弱等多重因素制約下,房票安置較難顯著抬升潛在購房需求基數,更難以根本性扭轉市場下行預期??梢灶A見的是,短期房地產市場依舊面臨較大的下行壓力,以下兩類城市成交預期或將轉跌:

                    ??其一,諸如鄭州、武漢、長沙這類斷貸項目較多的城市,短期市場復蘇進程可能被打斷?;趽鷳n項目交付,市場觀望情緒加重,新房成交或將轉入下降通道。

                    ??其二,唐山、荊州、寶雞等多數三四線城市市場或將艱難探底,受限于市場需求及購買力過度透支,成交或將持續低位運行,去庫存將是今年市場主旋律。


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